Werner Roger é sócio da Trígono Capital
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Werner Roger é sócio da Trígono Capital

Das muitas frases famosas de Warren Buffet, esta talvez resuma o axioma número 1 dos investimentos: “Por algum motivo, as pessoas se baseiam nos preços e não nos valores. Preço é o que se paga, valor é o que se leva”.

Determinar preço e valor é o grande desafio de investidores e gestores. Quanto mais distantes estiverem preço e valor justo, tanto maior a oportunidade de realizar um bom investimento. Mas como determinar o valor justo?

Novamente buscando referências históricas, vamos explicar como determinamos o valor justo citando (mais) um matemático, o suíço Daniel Bernoulli (1700-1782). Em 1738 ele escreveu Exposition of a New Theory of the Measurement of Risk (Exposição de uma Nova Teoria de Medida de Risco, em tradução livre). Um clássico.

Antes de continuarmos, vamos explicar quem foi Bernoulli.

Membro de família de matemáticos, Daniel foi um dos que mais contribuíram com a ciência da hidrodinâmica, mas foi importante igualmente nas áreas de probabilidade e cinética dos gases (estudo da rapidez de reações químicas).

Doutorou-se em medicina (tendo estudado em Heidelberg, na Alemanha, cidade natal de meu pai e de meu avô, também médico pela mesma faculdade), foi fisiologista, anatomista, físico, filósofo, botânico e até astrofísico – chegou a publicar com seu pai um trabalho acerca de órbitas planetárias.

Sem dúvida um dos maiores cientistas do século 18, ganhou dez prêmios na Academia de Ciência de Paris, incluindo estudos sobre magnetismo e movimento das marés.

Até a propulsão a jato deve muito a este extraordinário personagem da história.

Para finalizar sua rápida biografia, Bernoulli formulou uma equação matemática sobre propagação de vírus (o da varíola), cujos resultados influenciaram políticas de saúde pública, trazendo imunidade aos indivíduos mediante inoculação do vírus obtido de pessoas infectadas (alguma relação com o contexto atual da pandemia produzida pela covid-19?).

Mas por que mencionar Bernoulli e explicar quem foi?

Seu livro de 1738 é a base da moderna teoria econômica de aversão ao risco. Bernoulli propôs que a determinação de valor de algo não deve ser baseada em seu preço, mas na utilidade que ele proporciona – e eis onde queríamos chegar.

Isso é o que fundamenta o processo de determinação de valor usado na Trígono e explica a enorme importância que atribuímos aos dividendos e à criação de valor ao acionista, dois vértices do nosso trígono – completado pelo terceiro: ESG (sigla em inglês de melhores práticas ambientais, sociais e de governança) e dividendos.

EVA, mulher de Adão e primeira mãe na Terra, para as religiões cristã, judaica (Chava, em hebraico) e islâmica (Hawa, em árabe), quase serviu de inspiração ao nome para nossa empresa – não o foi devido à similaridade com outros nomes nas áreas publicitária e de varejo.

De qualquer forma, nos inspirou: a mãe de nossa metodologia de avaliação de empresas está no Economic Value Added , em uma tradução livre Valor Econômico Adicionado.

Absolutamente alinhada com Bernoulli, trata basicamente de geração de valor.

Vamos agora a uma breve história do EVA (marca registrada da consultoria Stern Value Management).

O conceito é antigo, era já usado pela GM na década de 1930.

Nos anos 1950, os professores Merton Miller e Franco Modigliani ensinavam o que determinava valor das empresas. Nos anos 1960, Joel M. Stern (1942-2019) frequentava aulas do professor Miller na University of Chicago Graduate School of Business, onde nasceu a semente da ideia do EVA.

Após graduar-se, em 1964, Stern ingressou no Banco Chase Manhattan (coincidência: foi onde os fundadores da Trígono iniciaram suas carreiras e onde se conheceram).

Lá, atuou em finanças corporativas por 18 anos e teve oportunidade de publicar livros e artigos, inclusive um que definiu o fluxo de caixa livre.

Como presidente do Chase Financial Policy (divisão de consultoria do banco), desenvolveu os conceitos e práticas do EVA.

Frustrado por não conseguir implantar suas ideias no banco, em novembro de 1982 deixou o Chase e, com Gordon Bennet Stewart III, criou a consultoria Stern Stewart & Co.

Seu sócio na época, Stewart é graduado em Princeton e cursou MBA na mesma escola de negócios que Stern, em Chicago. Em 2006, Stewart deixou a sociedade e criou a EVA Dimensions. Em 2013, Stern renomeou a firma como Stern Value Management. Em 2018, a consultoria em governança corporativa ISS (Institutional Shareholders Services) adquiriu a EVA Dimensions.

A ISS foi criada em 1985 para atuar em consultoria de governança corporativa, incluindo serviços para assembleias e melhores práticas de ESG.

Resumidamente: EVA é uma métrica .

Trata-se de uma ferramenta (ou uma metodologia) que mede o valor adicionado, deduzido o custo do capital empregado.

Pode ser usada como um todo ou em partes (aplicando-a a diferentes negócios, divisões ou projetos de investimentos, por exemplo). O objetivo é gerar valor ao acionista mediante uso mais racional ou eficiente do capital operacional investido.

O capital do acionista não é de graça: muito pelo contrário, ele tem preço e, em razão do risco, é mais caro.

Seus objetivos são bastante abrangentes na gestão de empresas.

Entre eles, estão:

  1. medir resultado econômico para um conglomerado, subsidiárias, divisões ou unidades de negócios;
  2. otimizar alocação de capital no âmbito de investimentos ou gestão operacional e no corporativo;
  3. planejar incentivos e remuneração variável com base no conceito de geração de valor, em vez de metas de vendas, margens, lucros contábeis etc.;
  4. disseminar o conceito dentro da organização, implementar e utilizar linguagem adequada aos diferentes níveis e usuários da ferramenta.

O objetivo maior do EVA, no entanto, é ser um sistema de gestão que alinhe interesses de gestores e acionistas.

Para tanto utiliza-se a métrica para aferir criação de valor, sistema de gestão, motivação nos diversos níveis e implementação da cultura dentro das organizações, de modo a fazer compreensível o racional da metodologia de criação de valor.

Peter Drucker (1909-2005), austríaco, professor, escritor e consultor corporativo, considerado o pai da administração moderna e um dos maiores pensadores a respeito da globalização da economia, conhecia o EVA.

Em artigo publicado pela Harvard Business Review (jan-fev/1995) ele afirmou: “Por medir o valor adicionado acima de todos os custos, inclusive o de capital, o EVA mede, na realidade, a produtividade de todos os fatores de produção”.

Curiosamente, Drucker visitou o Brasil pela primeira vez na década de 1950, quando conheceu Juscelino Kubitscheck e apoiou a ida da capital para Brasília, dizendo que foi o acontecimento mais importante no Brasil nos 50 anos até então.

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Também admirava a Embraer (como o professor Aswath Damodaran) e a Petrobras.

A primeira atuava (e ainda atua) numa indústria de ponta, e o que impressionava Drucker era a história de uma empresa que, mesmo num país em desenvolvimento, rivalizava com as das nações mais industrializadas do mundo.

A Petrobras, por sua vez, dispõe de uma das mais avançadas tecnologias na indústria petrolífera mundial em águas profundas, o que a levou a seu feito mais importante: a exploração das reservas do pré-sal (hoje as principais fontes de petróleo no Brasil).

A Petrobras divulgou no final do ano passado seu plano estratégico de cinco anos, utilizando o EVA como instrumento de gestão.

Drucker nutria ideais humanistas e considerava as pessoas recursos (ou capital humano) nas empresas, e não custos. Ou seja: as pessoas, para ele, eram geração de valor, e não de despesas, o que explica sua grande admiração pelos japoneses. (Este parágrafo, aliás, é de grande importância, pois a filosofia empresarial de Drucker está perfeitamente alinhada com os princípios do EVA).

A respeito do professor Damodaran, tivemos o prazer e a satisfação de cursar presencialmente seu primeiro seminário de avaliação de empresas no Brasil, em julho de 1997.

Damodaran é indiano, nascido em 1957, professor na Stern School of Business na Universidade de New York, onde ensina finanças corporativas desde 1986.

É autor de dezenas de livros e numerosas publicações nos mais importantes periódicos norte-americanos, sendo considerado um dos mais conceituados professores de finanças nos EUA.

Ao professor Damodaran foi atribuída a alcunha de Papa do Valuation.

Além de lecionar, é investidor em bolsas de valores, inclusive de empresas brasileiras.

Investiu nas ações da Apple na década de 1990, quando eram negociadas por centavos, vendendo-as em 2012 por aproximadamente US$ 100.

Segundo informações da Stern Value Management (SVM), o primeiro cliente no Brasil foi a Cervejaria Brahma (atual Ambev), em 1995.

No mundo, já atendeu mais de 850 projetos, e em janelas superiores a dez anos as empresas que adotaram o EVA tiveram suas ações valorizadas com retorno 100% superior ao do mercado, segundo o índice MSCI World Index.

Destacamos algumas empresas brasileiras listadas em bolsas de valores que adotaram o EVA: Ambev, Suzano, Klabin, Cosan, Lojas Renner, Lojas Americanas, Localiza, Cyrela e YDUQ (ex-Estácio).

Em meados da década de 1990, as importantes gestoras de recursos norte-americanas Putnam Investments e Oppenheimer Capital e o maior fundo de previdência, o Calpers, já utilizavam o EVA como ferramenta de avaliação de empresas.

Na Europa ainda não era usado.

No Brasil, não temos conhecimento de outras gestoras ou corretoras de valores que empregam o EVA como principal metodologia de avaliação de empresas.

A Trígono, por sua vez, o utiliza desde seu início, há três anos.

Embora só tenhamos conseguido implementar o EVA no processo de investimentos quando iniciamos a Trígono, o conhecemos desde a década de 1990 e reforçamos esse conhecimento durante o Programa de Formação de Conselheiros (PDC) da Fundação Dom Cabral em 2013, ministrado pelo instrutor João Cox e que na década de 1990 implementou o EVA na Telemig, que foi a empresa mais rentável do setor.

À frente da Claro, transformou um prejuízo de R$ 3,3 bilhões em 2006 num lucro de R$ 3 bilhões em 2010, com as receitas saltando de R$ 5 bilhões para R$ 13 bilhões no período.

Em outubro de 1999, o professor Oscar Malvessi, da FGV-SP, publicou seu primeiro artigo a respeito do EVA na revista Exame (com o título “Por que a Brahma vale mais que a Antarctica”) e depois na APIMEC-SP.

Ele citou no artigo a utilização do EVA em 1995 pela empresa.

Em 1994, a Brahma valia R$ 2,2 bilhões e a Antarctica, R$ 2,5 bilhões (quase o mesmo valor referenciado em dólar).

No fim de 1998, a Brahma valia R$ 3,7 bilhões e sua rival, apenas R$ 330 milhões.

Com a Antarctica adquirida pela Brahma em julho de 1999, o valor atual da Ambev (que é a união de ambas) é de US$ 42 bilhões.

Ou seja: houve uma multiplicação de valor da Brahma de 19 vezes em dólar desde 1994, 12% ao ano além da variação cambial, sendo a utilização do EVA um dos grandes responsáveis.

O IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) incentiva as empresas a utilizarem o EVA (embora não cite o nome, mas apenas o conceito) para criação de valor como ferramenta de gestão, e os conselheiros de administração a utilizarem-no para medir a geração de valor aos acionistas e como base para remuneração variável dos executivos.

Os aspectos são detalhados no caderno 18 do IBGC, Monitoramento do Desempenho Empresarial .

Segundo o professor Malvessi, no sexto estudo sobre remuneração executiva e criação de valor com as 144 empresas abertas que compõem o índice IGC da B3, mostrou-se que apenas 17% delas geraram lucro econômico suficiente para remunerar o capital investido entre 2010 e 2018.

A SVM criou um índice composto por empresas para as quais implementou o Sistema VBM de Gestão com base em criação de valor fundamentado no EVA.

O período analisado vai de 31 de dezembro de 1999 a 31 de dezembro de 2019, e a janela de referência de cada empresa (o período de impacto da implantação do Sistema VBM de Gestão com Base em Valor centrado no EVA) foi de dez anos a contar da data de início da implantação.

O Índice EVA levou em consideração a variação do preço das ações das 23 empresas (incluindo dividendos) e ponderou as empresas com pesos iguais quando elas perfizeram o índice (janela de referência).

Os retornos anualizados dos índices EVA e Ibovespa foram, respectivamente, 20% e 10%.

Gráfico compara evolução do índice EMA e Ibovespa
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Gráfico compara evolução do índice EMA e Ibovespa

Para saber mais sobre o EVA, acompanhe minha live nesta quarta-feira (31/3) , às 19h, no canal da Trígono no YouTube.

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