Prezados leitores,
As empresas denominadas small caps são ações de menor valor de mercado e, de certa forma, ignoradas ou desprezadas por investidores por vários motivos. Desconhecimento, é um dos principais, crendice que possuem maior risco, ou seja, ignorância, incapacidade de investir pelo fato de gerir carteiras muito grandes, e mesmo carência de equipe de analistas e gestores para analisarem uma quantidade muito maior de empresas do que aquelas relacionadas ao índice Bovespa. Mas vejamos, qual o resultado desta renúncia ao precioso e interessante universo de investimentos das empresas menores, e o que significa small caps?
Responderemos inicialmente sobre a definição das small caps. É uma expressão em inglês que significa pequena capitalização ou empresas de menor valor de mercado . Pesquisando as maiores variadas fontes internacionais, genericamente são empresas com valor de mercado entre US$ 300 milhões e US$ 2 bilhões. Usando o índice MSCI World Small Caps como referência, encontramos um valor médio de US$ 1,92 bilhões e extremos de US$ 21,4 bilhões e US$ 54 milhões, portanto bastante amplo, com 4.463 empresas inseridas em 23 mercados desenvolvidos. Na Trígono, adotamos discricionariamente este valor médio multiplicado pela taxa de câmbio de R$ 5,20, ou R$ 10 bilhões, mas não como média, mas teto.
No Brasil, a B3 utiliza um critério também discricionário. Para tanto, considera as ações com maior valor e mais negociadas que representam em ordem decrescente 85% das negociações e do valor de mercado, além de outros critérios e exigibilidades definidas pela B3 como free float (ações detidas por não controladores), presença no mercado etc. Não existe certo ou errado, mas critérios diferentes. A agência classificadora de riscos, S&P, através da subsidiária S&P Dow Jones Indices LLC criou em 1994 o índice S&P Small Caps 600 para empresas norte-americanas, com 601 empresas, valor consolidado de US$ 1,1 trilhões em 30 de junho de 2021. O valor médio era de US$ 1,91 milhões e extremos de US$ 14,2 bilhões e US$ 147 milhões, e mediana (desconsidera os extremos) de US$ 1,6 bilhões. Portanto, o valor médio é o mesmo do nosso critério.
Outro índice importante é o Russel 2.000 que representa as 2 mil menores empresas por valor de mercado entre um universo das 3 mil maiores empresas listadas nos EUA, com uma média de valor de mercado de US$ 3,4 bilhões e mediana de US$ 1,25 bilhões. Portanto, os critérios podem variar com exceção da B3, que considera também a liquidez. Small caps na realidade são um critério de tamanho ou valor de mercado, ou capitalização, que representa o preço de uma ação multiplicado pela quantidade total de ações que representam o capital de uma empresa.
Algumas grandes gestoras, por não conseguirem atuar nesse nicho pelos motivos expostos acima abrigam-se na proteção dos índices. Para evitar riscos de performar abaixo dos índices de referência, investem nas maiores empresas e nas mais líquidas, e explicam a seus investidores que tal escolha se deve ao risco excessivo envolvido nas small caps. Será?
Voltamos sete anos, até 31 de dezembro de 2013, para conferir. Verificamos o valor de mercado de empresas então típicas small caps, à época, e de outras maiores, fora desse universo e o que aconteceu nos últimos sete anos.
30/12/2013 30/12/2020 /\ *
Droga Raia R$ 4,9 bilhões R$ 41,3 bilhões 807%
Lojas Renner R$ 8,0 bilhões R$ 34,5 bilhões 381%
Localiza R$ 7,6 bilhões R$ 51,8 bilhões 664%
E algumas large caps?
Braskem R$ 16,7 bilhões R$ 22,3 bilhões 51,2%
BR Foods R$ 39,8 bilhões R$ 17,8 bilhões - 52,5%
Oi BR R$ 156 bilhões R$ 16,8 bilhões - 89,2%
Obs.: valorização considera também os dividendos recebidos.
Baseados nestes simples exemplos, é possível dizer que as empresas small caps apresentam maior risco ? Estas são algumas amostras, mas não são nem de longe as únicas. Não vamos nem citar Magazine Luisa pela excepcionalidade. Conferindo: a Petrobras teve valorização de 90% nos sete anos considerados – muito abaixo das small caps apresentadas. A Ambev, símbolo de empresa bem gerida, líder absoluta de mercado, controlado por excepcional grupo de empresários, rendeu apenas 14,2% em sete anos – e se trata de ação obrigatória em todos os índices e gestores de large caps. Ultrapar, cujo nome já enaltece a empresa, considerada uma das de melhor gestão, com negócios de baixíssimos riscos, rendeu negativamente 0,2%, ou zero.
Pois bem: um gestor ou fundo avesso a small caps estaria renunciando a estas empresas small caps hoje, e se alguém fizer, daqui a sete anos, o mesmo levantamento que fizemos, a situação se repetirá. Várias small caps de hoje terão uma valorização muito maior do que as large caps ou blue chips atuais. E estaria cheio de Ambev, Ultrapar, Petrobras e BR Foods. Façam a sua escolha. As grandes empresas como Petrobras, Vale, Itaú, Bradesco e AMBEV representam a velha economia e pelo próprio porte de crescimento muito limitado. Já as small caps trazem um grande número de empresas da nova economia, e a cada dia incrementada pelos IPOs, sendo vários ligados a tecnologia e setores emergentes que sequer existiam há dez anos. Qual o futuro, a velha ou nova economia?
As tabelas abaixo demonstram o que comentamos. Em várias janelas temporais comparamos o IBOV, o mais utilizado pelo mercado e guia para construção das carteiras pela maioria das gestoras, o índice SMLL e o IDIV, índice que representa as “boas” pagadoras de dividendos pelos critérios da B3, além da volatilidade anualizada dos três índices.
O IBOV é de longe o índice de pior performance, mesmo com as gigantes Vale, Petrobras, Itaú/Itausa, Bradesco, a própria B3 e AMBEV que representam 44% do índice. O SMLL é o líder nas diferentes janelas, exceto em 10 anos quando é superado pelo IDIV. E mesmo em termos de volatilidade, o IBOV é o pior nas janelas mais longas. Portanto, se volatilidade é parâmetro de risco, de longe é o pior índice, tanto em retorno, como volatilidade, e o SMLL o melhor desde sua criação em abril de 2008.
Um fator bastante importante é o tamanho das gestoras e dos fundos. Basta verificar o desempenho das grandes gestoras para observar que seus fundos não estão entre os de melhor desempenho. Quanto maior o tamanho, maior a dificuldade em mudar de posição, com elevado custo de transição, pois a venda ou compra de grandes volumes acabam impactando os preços das ações. Ou seja: quanto menor a liquidez das ações, maior o impacto provocado por grandes operações de compra e venda. Eis porque grandes gestoras e fundos evitam small caps. Mas fica mais “lógico” citar o mito do risco, ao invés da incapacidade ou inviabilidade de investirem nestas empresas.
Podemos também observar fundos que, ao longo de sua história, acumulam excelente desempenho, mas o alfa (retorno adicional sobre o índice de referência) anual gerado vai-se estreitando à medida que o fundo cresce ao longo do tempo. Na avaliação da performance, isso acaba por passar despercebido, e os gestores ou fundos que geraram tal desempenho, especialmente nas fases iniciais (quando os fundos eram bem menores e as estratégias bastante diferentes, e até os gestores e equipes de investimento) acumularam uma reputação tal que, mesmo sem desempenho superior em anos mais recentes, continuam a receber o crédito pelo desempenho positivo na fase inicial. Lembremos: desempenhos diferenciados no passado não beneficiam os novos investidores em tempos atuais nem, por falar nisso, os antigos que mantêm seus investimentos pela satisfação histórica – estes seguem aquele famoso ditado: em time que está ganhando não se mexe.
Mas voltemos ao título desta coluna. Tamanho não é documento. Há inúmeros exemplos na história, o mais famoso talvez aquele contado pelo profeta Samuel sobre o pequeno Davi, que desprovido de armadura ou espada derrotou o gigante Golias. Com uma atiradeira, Davi lançou a pedra que acertou a testa de Golias e este, uma vez derrubado, foi por ele decapitado - e, para fazer isso, Davi usou a própria espada do gigante inimigo. Observamos em nosso mercado gigantes serem superados por pequenos. Small is Beautiful: o que isso tem a ver com o Davi bíblico?
Como nossos leitores frequentes já bem conhecem, esclareceremos isso com um pouco de História. A expressão Small is Beautiful dá título ao livro de Ernst Friedrich Schumacher (1911-1977) publicado em 1973, com subtítulo A Study of Economics as if People Mattered. No Brasil foi publicado com o título O negócio é ser pequeno (sem o subtítulo) em 1979 pela editora Zahar, e a tradução para o português baseou-se na 6ª edição do original, de 1976. O que vamos dizer a seguir tem muita relação com a ESG – mas trata de eventos de pelo menos 70 anos atrás, muito antes de a sigla ser criada, e pasteurizada.
Schumacher nasceu em Bonn em 1911, filho de um professor de política econômica. Estudou inicialmente em Bonn e Berlim e, após receber a prestigiosa bolsa Rhodes (Rhodes Scholarship), em 1930 iniciou a pós-graduação na Universidade de Oxford (Reino Unido) e continuou a estudar na Universidade de Columbia (Nova York, EUA). Nesses lugares, ombreou com alguns dos mais destacados intelectuais, estudiosos e políticos de sua época.
Schumacher retornou com sua família à Inglaterra em 1937, fugindo da Alemanha hitlerista. Iniciada a 2ª Guerra, Schumacher perdeu o emprego e, por ser alemão, foi preso por três meses. Libertado, viveu os quatro anos seguintes como trabalhador rural – e sem eletricidade, água corrente ou gás. Mas continuou a escrever artigos acadêmicos para complementar sua magra renda. Um dos artigos (Multilateral Clearing), publicado em 1943, chamou mesmo a atenção de John Maynard Keynes (ele e Schumacher já se haviam encontrado em 1929), de quem falamos em nossas resenhas mensais. O artigo Multilateral Clearing trata do sistema de liquidação de operações financeiras envolvendo bancos, agentes, países e bolsas de valores, peças fundamentais no funcionamento da economia do sistema financeiro mundial.
Terminada a guerra, Schumacher teve papel importante como assessor econômico na reconstrução da Alemanha. Entre 1950 e 1970, foi economista-chefe do National Coal Board (Junta Nacional do Carvão) do Reino Unido – uma das maiores organizações na época, que chegou a contar com 800 mil funcionários –, criado com a estatização do setor carvoeiro pelo governo britânico em 1946. Sendo então o aquecimento global um fenômeno desconhecido, Schumacher defendia o uso de carvão como principal fonte de energia do mundo e condenava o petróleo – que, segundo ele, atingiria preços exorbitantes e estava localizado em regiões instáveis e sujeitas a conflitos políticos. Schumacher também previu o surgimento da OPEP e problemas relacionados à energia nuclear. Realmente um visionário.
“Qualquer tolo inteligente pode fazer coisas MAIORES, mais complexas e mais violentas. É preciso um toque de genialidade – e muita coragem – para se mover na direção oposta.”
Pensando fora da caixa
Em 1955, Schumacher foi a Burma (atual Myanmar) como consultor econômico, onde desenvolveu os princípios da Economia Budista. O nome é exótico, e o conceito também: este seria o estudo da economia com abordagem filosófica e espiritual inspirada na doutrina budista. Era um trabalho, chamaríamos hoje, de “fora da caixa”. Mas basta olhar um pouco mais para “dentro da caixa” para ver que ele não é assim tão exótico – na verdade, vai parecendo cada vez mais sensato.
Seu princípio fundamental é a relação entre indivíduo, sociedade e natureza. Schumacher examinou a ansiedade coletiva para satisfazer o desejo de consumo, os conflitos que decorrem da necessidade de produzir para satisfazer o consumo e o esgotamento dos recursos naturais. Na última década, a professora de economia Clair Brown, da Universidade da California-Berkeley (EUA), desenvolveu um modelo de avaliação econômica baseado nos conceitos de Economia Budista e no trabalho do indiano Amartya Sem (prêmio Nobel de Economia em 1998). Para Brown, uma economia com boa performance não é apenas aquela que cresce em termos materiais, mas a que é sustentável em termos ambientais e que garante qualidade de vida à população.
O livro Small is Beautiful reúne artigos e conferências proferidas por Schumacher entre 1964 e 1977. O autor, embora defendesse o uso do carvão, aborda muitos dos dilemas e problemas da atualidade, especialmente dos países em desenvolvimento que se defrontam com o suposto antagonismo entre crescer e respeitar o ambiente. Eis alguns de seus pensamentos:
- Defesa da ecologia e combate à poluição sob todas as formas e preservação dos recursos naturais;
- Desenvolvimento regional, em vez de urbanização com a criação de grandes metrópoles e proliferação de favelas em seu entorno;
- Alternativas energéticas, esgotamento de combustíveis fósseis, ameaças da energia nuclear e do lixo atômico;
- Criação de pequenas e médias empresas, revertendo a tendência de desumanização do trabalhador (característica das grandes empresas, nosso comentário nos parênteses);
- Transferência de tecnologia adequada aos países em desenvolvimento, uso de tecnologia intermediária, em oposição à sofisticada, mais apropriadas para países menos desenvolvidos.
Schumacher não acreditava em modelos matemáticos e simulações computacionais para previsões econômicas. Como os recursos são finitos, o crescimento excessivo terá custos ambientais. Ser pequeno, observa o autor no epílogo do livro, é praticar quatro virtudes essenciais:
- Prudência;
- Justiça;
- Fortitude (força, energia);
- Temperança (autocontrole, moderação).
Com elas, defendia, o homem poderá construir um sistema de produção que não violente a natureza e não mutile o ser humano.
Caros leitores, como gestores de fundos focados em small caps, estamos alinhados com muitos dos pensamentos elencados neste texto. Acreditamos que empresas menores podem ser mais bem geridas, mais eficientes, com menos impactos ambientais; podem ter uma relação mais humanista com seus colaboradores e suas famílias; e podem adequar-se mais facilmente aos quesitos de ESG. Chegamos a sacrificar a performance de nossos fundos ao evitarmos empresas que, apesar de lucros excelentes e de estarem supostamente muito descontadas, não seguem critérios de sustentabilidade e muito menos, uma boa governança. Não precisamos citar os casos. A conta chegará, mas cedo ou mais tarde e o bolso será o melhor professor.
O que muitos investidores parecem ignorar é o fato de que, apesar de parecerem baratas, isso não acontece em razão de o mercado ser tolo. É o exato oposto: investidores “antenados”, preocupados com o ambiente e com os impactos de suas empresas na sociedade, são os que que se afastam cada vez mais dessas empresas – especialmente das grandes corporações orientadas por “lucros a qualquer preço, inclusive o sacrifício ambiental”. O barato hoje poderá estar ainda mais barato amanhã, e o suposto preço justo ou múltiplo histórico ficará cada vez mais distante. E como diz o dito popular: “o barato sai caro”. Small is Beautiful.