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Fragilidade no controle interno das operações de hedge expõe empresas

A revelação de que duas grandes empresas brasileiras perderam quantia expressiva de dinheiro com operações financeiras, em meio à escalada do dólar nas últimas semanas devido à crise global, mostrou que a fragilidade de controles internos pode custar caro às companhias. Analistas, porém, não apostam que os problemas apresentados na gestão financeira de Sadia e Aracruz sejam regra, embora não descartem o surgimento de novas vítimas do insucesso das apostas executadas por suas próprias tesourarias.

Agência Estado |

O dólar acumula valorização de mais de 11% em setembro ante o real até o dia 25, com o agravamento dos problemas no setor bancário norte-americano levando ao enxugamento da liquidez internacional, causando reflexos por aqui. Esse movimento faz com que a dívida das empresas em moeda estrangeira fique mais cara. Outro efeito é no lado operacional, sobretudo para as companhias que têm receita em dólar, com as exportações, e seus custos em reais. Para se proteger desse descasamento, essas empresas fazem a proteção com derivativos. Profissionais no mercado de capitais listam os setores de papel e celulose, siderurgia, transportes, telecomunicações e alimentos entre as indústrias que costumam recorrer aos derivativos para se proteger das oscilações do câmbio ou das taxas de juros.

Agora o mercado está preocupado porque algumas empresas passaram da conta. Fizeram operações de derivativos acima da necessidade de hedge e perderam dinheiro, em vez de se protegerem. Na quinta-feira, depois do fechamento da Bovespa, a Sadia informou que teve prejuízo de R$ 760 milhões ao liquidar antecipadamente contratos no mercado de câmbio. Em seguida, a Aracruz anunciou que suas perdas com derivativos podem ter excedido os limites previstos na política financeira da companhia, mas sem revelar valores. A Sadia demitiu seu diretor de Finanças, enquanto o diretor Financeiro da Aracruz apresentou pedido de licença do cargo.

Analistas ouvidos pela Agência Estado ponderaram que é difícil antever novos casos, já que o mercado apenas toma conhecimento da exposição das empresas aos derivativos trimestralmente, quando da divulgação dos balanços pelas companhias. E, mesmo assim, trata-se de uma fotografia daquele momento, impossibilitando a avaliação dos riscos implícitos nas posições assumidas no mercado futuro.

O erro, segundo analistas, é que algumas empresas buscaram ganhos financeiros na BM&F, no lugar de apenas tentar proteger seu fluxo de caixa ou dívida. "Sadia e Aracruz estavam fora dos seus limites normais de política de financiamento. Temos que separar o joio do trigo", afirmou a estrategista da corretora Ativa, Mônica Araújo, que vê pouca chance de uma avalanche de casos similares.

A Aracruz vinha se beneficiando há vários trimestres de apostas que se mostraram corretas sobre a direção do dólar, com impacto positivo na linha final do balanço. Apenas no resultado de abril a junho, a maior produtora mundial de celulose branqueada de eucalipto contabilizou um ganho de R$ 110,6 milhões com contratos de dólar na BM&F e de swap de taxa de juros. A empresa encerrou junho com uma posição vendida em dólar na BM&F equivalente a US$ 360 milhões, conforme seu demonstrativo de resultado, na tentativa de tentar proteger o fluxo de caixa contra a valorização do real face ao dólar. Além disso, tinha uma posição de swap para dívida em moeda local que representava US$ 387 milhões.

A exposição da Sadia ao mercado de câmbio extrapolou as metas da companhia com rapidez. Desde o final do primeiro semestre, a exposição líquida da empresa passou de US$ 700 milhões para US$ 3,5 bilhões, segundo o diretor de Relações com Investidores da companhia, Welson Teixeira Júnior. A meta era não passar de US$ 1,7 bilhão, o equivalente a seis meses de exportação. Em entrevista à Agência Estado, o executivo não soube explicar porque isso ocorreu. "É o que queremos saber. Estamos apurando os motivos", disse. Segundo Teixeira, a empresa optou por liquidar as operações assim que o Conselho de Administração foi informado de que a meta foi extrapolada.

Para o chefe de pesquisa de uma corretora de grande porte, que falou sob condição de anonimato, não se trata de questionar o uso do hedge como instrumento de proteção. "Ele é legítimo e positivo para a companhia ao longo do tempo. O que as empresas não podem ou não deveriam fazer é especulação com derivativos. Acredito que as empresas que se virem sob suspeita potencial, por apresentar perfil exportador ou ter dívida em dólar, vão sair anunciando que não tiveram perda com derivativos, ou então que tiveram", acrescentou. Os frigoríficos Minerva e Marfrig foram os primeiros que adotaram essa estratégia, ao informar que não praticam operações alavancadas de derivativos e que possuem política conservadora para garantir a saúde financeira.

A questão cambial passou a chamar mais a atenção do mundo corporativo no Brasil em 2002, quando a crise de confiança do investidor estrangeiro às vésperas das eleições presidenciais fez o dólar alcançar os R$ 4. Várias empresas, sobretudo aquelas intensivas em capital e com parte relevante da dívida em moeda estrangeira, enfrentaram dificuldades para pagar juros e honrar os vencimentos na ocasião, motivando a venda de ativos ou reestruturação dos negócios. Sobretudo a partir daí, as grandes empresas passaram a olhar com mais atenção para os derivativos.

"Não acho acertada a decisão de se alavancar e fazer operações especulativas no mercado financeiro, porque você foge do negócio da empresa. A Sadia é uma empresa de alimentos, ela não tem que ficar especulando no mercado de câmbio. Fazer hedge para proteção do caixa é uma coisa, mas o que fizeram traz um risco muito grande para o acionista", disse a chefe da área de pesquisa da corretora SLW, Kelly Trentin.

Na Bolsa de Valores de São Paulo, a reação do investidor às informações de perda com contratos de câmbio pela Sadia e Aracruz foi imediata. As ações de ambas as companhias abriram com desvalorização acentuada, e arrastavam consigo papéis de empresas de seus respectivos setores e de exportadoras que atuam em outros segmentos.

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