SÃO PAULO - O Copom do Banco Central deverá fazer três cortes sucessivos de 0,50 ponto na taxa Selic no primeiro quadrimestre de 2009. É com esta expectativa que o mercado futuro de juros da BM & F inaugura o novo ano hoje, após os feriados dos dois últimos dias.

O pregão de hoje, de virtual baixíssima liquidez, não deverá alterar a precificação feita na terça-feira, último de 2008. As pesadas quedas registradas pelos DIs - a taxa para janeiro de 2010, por exemplo, caiu de 12,30% para 12,17% - consolidaram a projeção de tesoureiros e gestores de cortes lineares de 0,50 ponto nas reuniões do Copom marcadas para 21 de janeiro, 11 de março e 29 de abril. Por esse prognóstico, a Selic recuaria de 13,75% para 12,25%.

Este consenso do DI não é compartilhado pelos economistas de instituições. Há certeza em relação ao que o Copom fará no próximo dia 21: após ciclo de alta do juro básico desencadeado em abril de 2008 e estabilidade da taxa em 13,75% nas últimas três reuniões, o Copom iniciará um ciclo de afrouxamento monetário. Mas, ao contrário de tesoureiros e gestores, os analistas não têm certeza de que a primeira baixa será de 0,50 ponto. Os economistas desconfiam que, dado o notório conservadorismo da diretoria do BC, em face da sinalização contida na última ata de que se discutiu reduzir a taxa em 0,25 ponto (não em 0,50 ponto) no último Copom, das incertezas relacionados ao grau de desaceleração da economia mundial e do repasse da depreciação cambial aos preços, a tendência seria mesmo de um começo de flexibilização bastante comedido. " As dúvidas sobre a inflação, sobretudo o tamanho do pass-through, levarão o BC a ser cauteloso no início do processo de corte de juros " , avalia o diretor da Modal Asset, Alexandre Póvoa.

O BC tende a agir com a parcimônia habitual nas primeiras reuniões de 2009 porque, dependendo do esfriamento global, da queda no preço das commodities, da saída de capital do país e das condições gerais do crédito mundial a velocidade de queda da Selic pode se alterar radicalmente No pior cenário, de contração do PIB mundial e dólar a R$ 2,80, a única opção é abandonar a meta central de inflação de 4,5% e reduzir a Selic para aquém dos 10% para preservar algum crescimento. Nesse caso, a inflação seria combatida menos pelo juros e mais pela administração dos preços da gasolina. O problema é que o repasse cambial aos preços provoca efeitos mais negativos sobre a inflação do que a redução dos combustíveis impactos positivos sobre o IPCA. Pelas contas de Póvoa, cada 2% de pass-through pode elevar o índice em 0,7%, enquanto uma queda de 10% nos combustíveis reduz apenas 0,2% do IPCA. E o percentual envolvido em ambos os casos é o mesmo, ao redor de 30%.

Como o bicho-papão encarnado pelo " hiato do produto " já pertence a uma época distante, de um suposto descompasso entre oferta e demanda capaz de desencadear pressões inflacionárias, agora o foco das preocupações do BC parece ser mesmo o repasse cambial. Trata-se hoje do tema mais polêmico entre os analistas. E o BC tende a filiar-se à ala mais ortodoxa. Ela sustenta que o repasse irá ocorrer de qualquer jeito e não será pequeno. O pass-through ainda não ocorreu devido à forte volatilidade do dólar. Historicamente, ele sempre aconteceu e a sua defasagem varia entre três e cinco meses. Os conservadores retrucam o principal argumento dos que minimizam os efeitos inflacionários do repasse - o de que a baixa das commodities anula a depreciação cambial - com a tese segundo a qual a redução das commodities pode ter mais impacto no atacado, muito menos no varejo.

A corrente com poucos admiradores no Copom sustenta que o relaxamento monetário poderia ser mais intenso e profundo porque o mergulho da atividade impedirá o repasse do dólar. Da mesma forma que os agentes não repassaram para os preços toda a valorização do real ocorrida de 2003 a 2007, tendem agora a refrear a incorporação da depreciação para não perder mercado. Para esta fatia minoritária de analistas, a redução do IPI sobre a venda de automóveis e o possível corte no preço dos combustíveis ajudam a conter eventuais pressões inflacionárias vindas do câmbio. Essa discussão não teria sentido se o governo não tivesse demorado em utilizar, logo que o Lehman Brothers quebrou, no dia 15 de setembro, quando o dólar estava cotado tão-somente a R$ 1,81, o caro seguro contratado desde 2003 contra as crises externas. De lá até o primeiro semestre de 2008, o que Póvoa chama de " construção de ativos " alcançou US$ 286 bilhões. Na subestimação do contágio da crise, Fazenda e BC demoraram a agir. A opção pelo retorno dos swaps cambiais revelou-se desastrosa e realimentadora da especulação " comprada " nos pregões de derivativos.

(Luiz Sérgio Guimarães | Valor Econômico )

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